Rakamlar yalan söylemez!

ABD’nin birinci çeyrek milli geliri %6.1 gibi büyük bir oranda gerileme gösterdi. Bunun tek sevindirici tarafı, geçen yılın dördüncü çeyreğindeki %6.3 küçülmenin 0.2 puan gerisinde kalmasıydı.

Dow Jones endeksinin bu dataya rağmen keskin bir yükselişle açılması, ABD borsalarının ABD ekonomisinden etkilenmeyen bir yapıya büründüğünü göstermiştir sanırız. Wall Street casino’su ‘decouplingsever’leri fazlasıyla memnun etmiştir herhalde.

Önümüzdeki dönem için beklentiler her zamanki gibi iyimser. Ertelenen talebin şişen stoklar üzerinde zorunlu bir düzeltme yapacağı olgusu kuramsal yaklaşımların en inandırıcı olanı. İhracatın %30 ithalatın %34 düşmesi halkın tüketimi kestiğini açıkça gösteriyor zaten.

Fakat işlerin düzeliyor olduğunu söylemek fazla proaktif davranmak olacaktır. Böyle bir ortamda işlerin sadece yardım paketlerini hazırlayanlar için düzeldiğini söyleyebiliriz ancak. Görünen daha büyük devlet müdahalelerin yakında gerekebileceği.

Domuz gribinden, kapanan fabrikalara kadar her türlü malzemeyi hisse senedi piyasaları için alım fırsatı olarak yorumlayan piyasa aktörleri için %6.1’lik gerilemeden daha önemli bir alım fırsatı olamaz herhalde. 2014’deki düzelme için acele etmek gerekiyor ne de olsa! Küçülme rakamı da beklentilerden daha iyi çıkmıştır muhtemelen. Öyleyse ekonomi düzeliyor, ralli zamanı!

Eğer Warren Buffett’ın dediği doğruysa korkmamız gerekiyor: “Başkaları alıyorsa korkun, başkaları korkuyorsa alın.”

Zaten uzmanlar Nisan rakamlarındaki düşüşün Mart’tan daha keskin olduğunu şimdiden söylüyorlar. Sipariş iptalleri ajanslara yağmur gibi düşüyor. Personel kıyımları herkesin malumu. Böyle bir durumda iyileşmeden bahsetmek çöl çadırında padişah rüyası görmek olur.

Dataların olumsuzluğuna kapılmak doğru değil! Mutlaka pembe hayaller kurdurtan birine rastlarsınız. Büyüme rakamları olumsuz mu, işsizliğe bak! Kötü mü, konut başlangıçlarını dene! Olmadı mı, borsalara izle! Düşüşte mi, future işlemleri kontrol et! Future endeksler yükseliyor mu! Tamam işte, geleceğe güvenle bakabilirsin artık. Öyleyse harcamaya bugünden başlamaman için bir neden kalmadı.

Eğer işsiz kalanlar ellerindeki son paraları borsaya yatırdılarsa çoktan zengin olmuşlardır zaten. Birinci çeyrek küçülme rakamının %8 ya da %10’a düzeltmesi geldiğinde, ki fazla gecikmeyecektir, şu anda girenler bile zengin olabilirler.

Borç güdümlü balon ekonomisi fırsatlar sunmaya devam ediyor…

Piyasalar daha ne kadar bahane bulmaya devam edecek?

Global piyasalar bugün swain flu (domuz gribi) virüsüyle sarsıldı. Özellikle turizm, havayolu ve denizyolu taşımacılığı yapan şirketlerin hisse senetleri yeni bir SARS mı geliyor şüpheleriyle keskin düşüşler yaşadı. Buna karşın ilaç şirketlerinin hisseleri ise aynı tonda yükselişler gösterdi.

Her çeşit emtia, endeks ve göstergeyi finansal ürün haline dönüştürerek paketleyen global ekonomi, bu kez biyolojiyi piyasalara sürmüş görünüyor. Krizin başladığı Meksika’nın para birimi peso diğer paralar karşısında tarihi düşüşlerini yaşıyor. Mısır ve soya, emtia piyasalarında %5’in üzerinde değer kaybetmiş durumda. Plastik eldiven üreten Top Glove Corp. adlı şirket %12 değer kazanıyor. Et ve yiyecek üretenler ise düşüşte.

Piyasaların çöküşü tamamen salgın riskine bağlanmış bir görüntü var ortada. Bakalım insanlara ne zaman gerçekler anlatılmaya başlanacak. Bir süredir yazıyoruz, müdahaleler artık sonuç vermiyor. Baş aktörler piyasanın doğal akışına bırakılması gerektiğini düşünüyorlar. Yani çöküşe devlet müdahalesi yapılmasın istiyorlar. Böylece taşların yerine oturacağı öngörülüyor.

Goldman Sachs’ın bugün açıklanan risk artışı rakamlarının bu açıdan yorumlanması gerekiyor. Krizi yaratan ve yöneten neredeyse tüm CEO’ların bir zamanlar çalıştığı bu şirketin türev işlemler portföyünün risk düzeyinin VaR yöntemine göre artışı, tamamen şirketin gelecek dönemlerdeki doğal piyasa koşulları üzerine kurduğu senaryolar sonucu girdiği işlemlerin bir sonucu olarak değerlendirilmelidir. Sanırız büyük bir çoğunluğunu da herkesin yükselmesini beklediği piyasalarda alınan kısa pozisyonlar oluşturuyordur.

Saygıdeğer bir think-tank kuruluşunun “Dünyanın sonu geliyor!”,
Marketwatch’un “Piyasalar dünyanın sonunu umursamıyor!”,
Goldman Sachs analistinin “Ralli zamanı!”
Dünya Sağlık Örgütü’nün “Tehlike görmezden geliniyor!”,
Goldman Sachs baş analistinin “Nedensiz bir piyasa çöküşü. Ormanın dışında olduğumuzu düşünüyoruz!”

gibi karşıt veya savunulan gerçeklikleri umursamayan ya da abartan düşüncelerin neye hizmet ettiği sanırız anlaşılıyordur. İnsanlık tarihini değiştirebilecek biyolojik olguların ekonomi malzemesi yapılıp hisse senedi piyasaları paralelinde yorumlanması, Dünya Bankası Başkanı Zoellick’in belirttiği, önlem alınmazsa krizin insani bir felakete dönüşeceği uyarısının sanırız en açık göstergesi gibi duruyor.

Piyasalardaki dalgalanmanın swain flu ile hiç ama hiç alakası yoktur. Dünyanın en büyük döviz piyasası aktörü Deutsche Bank geçtiğimiz Cuma günü yatırımcılarına şu tavsiyeyi verdi: “Elinizde ne kadar emtia, bakır, petrol ve döviz sözleşmesi varsa satın!” Yapılabilecek tek şey var herhalde. Güvenmek ve satmak.

İnsanlar artık “en azından bir son” hayali kurarken, analistler her olumsuzluğu “beklentiler dahilinde” buldukları için bir türlü sona ulaşamıyoruz. Gerçeklerin gizlenmesi krizin dip seviyeye ulaşmasına mani oluyor. Yani yerel entelektüellikle söylersek, swain flu dünyanın sonuysa CDS, MBS, SIV ve subprime krediler de en az swain flu kadar bulaşıcı ve öldürücü.

Stres testi nedir, ne işe yarar?

Bank of America(BoA) CEO’su Kenneth Lewis’in, Merrill Lynch’in satın alımının Hazine sekreteri Paulson tarafından organize edildiği, Merrill Lynch’in mali durumunun bozukluğunun BoA hissedarlarından saklanması için Paulson’un baskı yaptığını açıklaması sanırız birçoklarına şaşırtıcı gelmemiştir. Ekonomik olguları rasyonel sınırlar içinde değerlendirebilme çabalarının boşa çıkarıldığı bir kriz yaşıyoruz artık.

Aynı Amerikan Hazinesi, ülkenin 19 büyük bankasında başlattığı stres testinin ilk sonuçlarını geçtiğimiz hafta açıkladı. Beklendiği gibi yanıtlar hiç kimseyi tatmin etmedi tabi ki.

Stres testi hayatın birçok alanında yer alan bir kontrol yöntemi. Basit bir tanımlamayla, yeni geliştirilen bir uygulama ya da yeni kullanılmaya başlayan bir sisteme “ne zaman patlayacak/bozulacak” düşüncesiyle yapılan yüklemelere stres testi deniyor.

19 banka için kullanılan metodoloji ise, zor ekonomik koşullar altında, kredi, mortgage bazlı menkul kıymet, diğer menkul kıymet ve kredi türevleri gibi bilanço dışı yatırımlarındaki kayıp düzeyinin 2009 ve 2010 yıllarında ne olabileceği tahmin edilmeye çalışılarak bu koşullardaki sermaye ihtiyacının düzeyi belirlenecek.

Bankalara sorulan en kritik soru, borçluların borcunu ödemediği varsayımında kredi kayıplarının ne kadar olacağı. Sorunun cevabını herkes tahmin edebiliyordur herhalde. Batan her kredi sermayede aynı tutarda eksilmeye neden oluyor ve batıklar sermaye seviyesine ulaştığı zaman artık çanlar çalmaya başlıyor. O aşamadan sonra yatırımcılar şirketin ipinin çekilmesi için sabırsızlanmaya başlıyorlar.

Mark to market muhasebe kuralının uygulamasının durdurulması nedeniyle, batık krediler artık bilançolarda canlı kredi gibi gösteriliyor. Böyle bir durumda yapılabilecek stres testinin ne kadar güvenilir, şeffaf ve yatırımcılar açısından ışık tutar olacağını siz düşünün artık.

4 Mayıs’ta açıklanması beklenen sonuçların gerçekçi değerlendirmelerden öteye yeni yalanlar içereceği herkesin ortak düşüncesi. Diğer resmi rakamlar gibi beklentiler dahilinde değerlendirilerek, hisse senedi piyasalarına yeni bir ralli yaptırılmaya çalışılacak. Dedikodular satılırken yalanlar satın alınacak.

Aslında tüm bu stres testi balonuna hiç gerek yok. Bankaların dürüstçe cevaplayacakları iki soru bütün gerçekleri ortaya çıkarmaya yetecektir. Toplam yatırımlarınız ne kadar ve bunların şu anki değeri nedir? Bu iki soruya yanıt verilmesi ertelendiği sürece milyarlarca insan her gün evlerinde stres testi yaşamaya devam edecektir.

Aslına bakarsanız bu soruların cevabı herkes tarafından biliniyor. Yatırımların toplam tutarı ne olursa olsun şu anki değerleri %10 seviyelerinin altında.

Serbest piyasalar için en iyi stres testi piyasanın kendi haline bırakılmasıdır. Piyasalara ve bankalara enjekte edilen paralar geri çekilse, faizler eski seviyelerine yükseltilse ve açığa satış serbest bırakılsa kimlerin kurtulup kurtulamayacağı açıkça görünecek zaten.

Önümüzdeki hafta açıklanacak sonuçlardan sonra kimlerin stres testinden geçeceğine yeniden anımsayalım.

“Adın ne?” “Citibank.” “Testi geçtin!..”

“Stresli misin?” “Hayır.” “Geçtin, sıradaki!”

“Batmayacak kadar büyük müsün?” “Evet.” “Geçtin, diğeri!”

“Hazine’nin her söylediğini yapar ve ağzını sıkı tutar mısın?” “Evet.” “Sıradaki!”

“Stres testinden nasıl geçilir?” “Hırs, suistimal, yalan.” “Sıradaki!”

“Batmadan önce ne yaparsın?” “Devletin parasıyla bir banka alır ve batmayacak kadar büyük olurum.” “Doğru, sıradaki!”

(...)

Gördüğünüz gibi sınıfta kalan kimse yok, herkes başarılı. Bear Stearns ve Lehman Brothers batmamış olsaydı sanırız onlar da bu testten geçeceklerdi. Hem de iyi bir dereceyle!

Credit Suisse’ten Robert Parker’ın dediği gibi: “ABD Hazinesi bütün bankaların testi geçtiğini şeffaf olmayan bir şekilde açıklayacaktır. Fakat bu bankaların ilave sermaye gereksinimleri birkaç ay içinde ortaya çıkacaktır. Çünkü bir bankanın stres testini geçemediğini açıkladığınız an o bankaya güven kalmaz.”

Umarız stres testinin ne getireceğini açıklıkla anlatabilmişizdir.

Stres testleri hakkında ayrıntılı bilgiyi Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımda bulabilirsiniz...

Bank of America'nın kar rakamı nasıl yorumlanmalı?

İki yıldır zararları katlanarak artan büyük bankalar Bank of America’nın açıkladığı beklentilerin üzerindeki kar rakamıyla ümitlendiler. Bank of America’nın çeyrek karı 4,25 milyar $. Acaba finansal sektör düzeliyor mu sorusu herkesin aklında.

Ekonomi gerçekten iyileşmeye başlamış olsaydı, Bank of America hisseleri güne %20 düşüş ile başlar mıydı?..

Bankanın gelir tablosuna şöyle bir göz atıldığında karın asıl faaliyetlerden kaynaklanmadığı ve temel bankacılık birimlerinin hala sıkıntıda olduğu rahatça anlaşılıyor. Hisse başına 44 cent’lik karın sadece 2 cent’i ticari faaliyetlerden elde edilmiş gözüküyor.

Öte yandan risk karşılığı sermaye kalemlerindeki görece iyileşmenin de yatırımcılar tarafından şüpheyle karşılandığı ortada. Önceki çeyrekte 35,9 milyar $ olan sermaye 51,2 $’a yükselirken, Merrill Lynch’in satın alınmasıyla, riskli varlıkların 137 milyar $’dan 250 milyar $’a yükseldiği görünüyor. Mark to market muhasebe kuralının uygulanmaması nedeniyle varlık değerlerinin gerçek düzeyi hakkında bilgi sahibi olamazken, varlık bileşiminin ne olduğu konusunda da mali tablolardan fikir edinemiyoruz.

IMF en son güncellediği hesaplamalarında, 4 trilyon $’lık toksik varlığın bankaların bilançolarında saklı olduğunu söylemişti. Şu ana kadar üçte birinin zarar yazıldığı düşünüldüğünde, geri kalanların mark to market kısıtlamasıyla ne kadar erteleneceği gerçekten büyük merak konusu. Analistler 6 büyük Amerikan bankasının iflas riskinin giderek arttığını söylüyorlar.

1.7 trilyon $’lık aktifle en büyük ABD bankası JPMorgan, türev portföyü nedeniyle en riskli bankaların başında geliyor. ABD bankalarındaki türev ürünlerin yarısı bankanın elinde.

1.2 trilyon $ aktifle 3. büyük banka Citibank, türev piyasasının neredeyse diğer yarısının sahibi. Artan kredi tahakkuk oranları da banka portföyünün bozukluğunu fazlasıyla ortaya koyuyor.

1,17 trilyon $ tutarındaki aktifle 4. büyük banka Wells Fargo, satın aldığı Wachovia Bank ile ayrı finansal tablo sunarak durumu hakkındaki ilk açıklayıcı bilgileri vermişti zaten. Şirketin ratingi D seviyelerini sürdürüyor.

SunTrust, 185 milyar $ aktif ve D ratingi ile çöken ticari konut kredisi pazarından ağır yenilgi almış görüntüsünde.

HSBC Bank USA, türev ürünler ve D ratingiyle kötü görüntü sergileyen bir diğer banka.

Goldman Sachs düşük sermaye hacmi ve D ratingiyle ticari konut kredisi ve türev ürünler pazarının altında kalan diğer bir banka.

Ekonomiyi yönetenler düzelme sinyalleri görürken, aynı dataları kullanan yatırımcılar çöküşü öngörüyor. Hükümetler, halkı banka yıkımlarından korumak yerine bankaları halkın vergileriyle kurtarmaya çalışıyor.

Bu bankaların resmi ratingleri ise hala açıklanmamaya devam ediyor. Bankaların, “varlık fiyatlarında ayarlama” diyerek açıkladıkları sulandırılmış rakamlara yatırımcılar “hile” damgasını çoktan yapıştırdı bile.

Carry trade geri dönüyor

Durmasıyla birlikte Japon yeni endeksli konut kredisi kullananlara ağır bir fatura çıkaran carry trade sessiz sedasız dönüş sinyalleri veriyor.

İngiltere, Japonya, ABD ve Eurozone içindeki bazı ülkelerde sıfır seviyelerine doğru yönlenen faiz oranları yatırımcıları heyecanlandırıyor. Yükselen piyasalar ve emtia zengini ülkelerdeki faiz oranlarının bu ülkelere göre %12-13 net daha fazla olması yatırımcı güvenini arttırmış görünüyor. Geçen yıl duran carry trade işlemleri yatırımcılara önerilmeye başlandı bile.

Geçen yılki türbülansta carry trade pozisyonlarını kapama telaşına düşen yatırımcılar varlık fiyatlarında düşmeye neden olurken, Japon yeninin aniden fırlamasına sebebiyet vermişti. Bu da tüketicilerin stabil para birimi olduğu düşünülen Japon yenine endeksledikleri kredilerin geri ödemelerini iki katına çıkarmıştı.

1929 buhranından bu yana yaşanan en büyük krizi bitirmek için şu an önerilen, stoklardaki paraları hisse senetleri, emtia ve yükselen piyasalara yatırmak. Global krizin bir kıvrılma noktasında olduğu düşünülüyor ve dolar satılarak yükselen piyasa para birimlerine yatırım yapılması gibi klasik riskli işlemler öneriliyor. Doların bu ülke para birimleri karşısında artık derin bir düşüş trendine gireceği rahatlıkla söylenebilir.

Carry trade son 30 yılın en popüler, en zahmetsiz ve en az beceri gerektiren yatırım enstrumanlarından biri. Borçlanma faizlerinin düşük olduğu ülkelerden alınan kredilerin, hazine bonosu getirilerinin yüksek olduğu ülkelere yatırarak, aradaki faiz farkından para kazanmaya carry trade deniyor. Geçen yıl para birimlerindeki volatilitenin yüksek olması, carry trade stratejilerinden uzak durulmasına neden olmuştu.

Şu an için en çok önerilen işlem dolar, yen ve euro piyasalarında borçlanarak Türk lirası, Brezilya reali, Macar forinti, Endonezya rupisi, G.Afrika randi, Avustralya ve Yeni Zelanda dolarlarına yatırım yapmak.

İngiltere merkezli Insight Investment, faiz oranlarının %11 seviyelerinde olduğu Avustralya ve Brezilya’yı öneriyor. Goldman Sachs Meksika pezosu, real, rupi, rand ve Rus rublesini öneriyor. Faiz oranlarının ortalama %13 seviyelerinde olduğu bu ülkelerde yapılacak yatırımlar %12 seviyelerinde net getiri anlamına geliyor. Bank of Tokyo ise Avustralya ve Yeni Zelanda dolarlarının carry trade için ideal destinasyon olarak belirtiyor.

FX işlemlerde volatilitenin zirveden geriye döndüğü bilinse de, global ekonomideki küçülme baskıları ve yükselen piyasaların benchmark faiz oranlarını daha da aşağılara çekeceği endişeleri carry trade işlemlerindeki en önemli riskler olarak öne çıkıyor. Fakat ABD’nin krizi bitirme kararlılığı ve G20 ülkelerinin yükselen piyasaları canlandırmak için verdikleri 1 trilyon $ harcama sözü yatırımcıları şevklendiriyor.

Yükselen piyasaların para birimlerinin dolar, euro ve yen karşısında değerleneceği döneme yeniden giriyoruz.

Carry trade geri dönerken, iyimserlik ve tedirginliği de beraberinde getiriyor.

GM iflasa gidiyor

Başta ABD, sonrasında tüm dünya için krizin en sıkıntılı günleri başlamak üzere. General Motors(GM) hisseleri borsalar açılır açılmaz %20’ye yakın düşüş yaşadı. Sebebi oldukça trajik: Hazine iflas işlemlerinin 1 Haziran’a kadar bitirilmesini istiyor.

GM’nin bilançosunda yer alan 28 milyar $ tutarındaki bono şirketi oldukça zorluyor. Bono sahipleriyle debt/equity swap (borç/yatırım takası) yapılamama ihtimaline karşı Hazine iflas başvurusu zemininin oluşturulmasını istedi. Başka bir deyişle artık GM’e devlet kasasından yardım yapılmayacak.

Wall Street Journal bugün yayınladığı haberlerde şirketin, bankalar gibi bir Good Bank-Bad Bank (iyi banka-kötü banka) modelini düşündüğünü söyledi. Bu modelle Cadillac ve Chevy gibi “iyi” varlıkların yeni bir şirket çatısı altında toplanılması ve ardından kalan kısmın iflasının istenmesi düşünülüyor. Az tutulan markalar, fabrikalar ve diğer yükümlülüklerle ilgili olan ve bugüne kadar yarattığı likiditeyle şirketi ayakta tutan “kötü” varlıklar ise iflasa terk edilecek.

Bu haberler aslında piyasa etiğinin tamamen kaybolduğunun bir işareti. İflas beklentisi içeren bir ön kayıt yaratarak, iflasın gerçekleşmesi sonrasında oluşacak karamsar havanın “beklentiler dahilinde” olacağını şimdiden herkese kanıksatma. Ya da o gün manşetlerde okuyacağımız şekliyle “İflas en iyi yoldu zaten!..”

Yaratılan onbinlerce işsize karşı bundan daha büyük bir ahlaki çöküş gösterisi düzenlenebilir mi acaba?..

Kapitalizm her yerde İsveç’teki gibi işlemiyor. İşlerini kaybedenler beraberinde sağlık yardımlarını, evlerini ve emekliliklerini de kaybediyorlar. Herkes Merill Lynch CEO’su Stan O’Neill kadar da şanslı olamıyor. Hatırlanacaktır, şirketi iflasa sürüklerken kendisi 160 milyon $ işten çıkarılma yardımı almıştı.

Gelişmiş ülkelerde fabrika çalışanlarına fazla ücret ödendiği devlet otoritelerinin savunduğu en önemli karşı tez olarak öne çıkıyor. Çin, Brezilya ve Rusya’ya göre ücretlerin yüksek olduğu, devlete maliyetlerin büyük açıklara sebep olduğu düşünülüyor. Eğer fabrika çalışanlarına verilen ücretler yüksekse sinemacılara, CEO’lara, sporculara, hedge fon yöneticilerine verilenler düşük mü?..

GM’siz bir dünyanın olamayacağını düşünen ve bu hırsla daha riskli yatırımlara girmekte tereddüt etmeyen GM yönetimi bugünkü çöküşün mimarları olarak tarihe geçeceklerdir herhalde. Bakalım son buluşları Good GM-Bad GM aynı başarıyı yakalayabilecek mı?

Türev ürünlerin gerçek değeri ne kadar?

2 katrilyon $ olduğu düşünülen türev işlemler pazarı ne kadar ayrıntılı açıklansa da gizemliliğini sürdürmeye devam ediyor. Sanırız bu durum kolay kolay değişecek gibi durmuyor. Özellikle de böyle bir geçiş döneminde.

Türev ürünlerin doğasındaki riskleri ve ne kadar etkili silahlar olduklarını her fırsatta anlatmaya çalışıyoruz. Warren Buffet’ın “finansal kitle imha silahları” dediği türevlerin karmaşıklığı, yaratıcılarının bile artık anlayamayacağı ve kontrol edemeyeceği bir seviyeye ulaşmış görünüyor.

Türevlerin nominal değeri
Türevler üzerindeki en büyük tartışma değerlerinin ne olduğu ve nasıl hesaplanacağı üzerine. Türev piyasaların hacmi üzerine en ayrıntılı raporu hazırlayan BIS hesaplamalarda nominal değeri kullanıyor.

Nominal değer, kıymetin üzerinde yazılı değeri ifade eden bir muhasebe kavramı. Örneğin 10 TL tutarındaki banknotun nominal değeri 10 TL’dir. Ya da koleksiyon değeri 50.000 TL olan 1 TL’lik banknotun nominal değeri 1 TL olarak kabul edilir.

Şimdi gelelim türevlere. Türev enstrumanların nominal değeri, bağlı olduğu varlığın spot (piyasa) fiyatıdır. Bir opsiyon ya da future kontratta, kontrat sayısının spot fiyatla çarpılması türevin nominal değerini verir.

Varsayalım yatırımcı, petrol fiyatlarındaki değişimden yararlanmak istiyor. Yapacağı şey Şubat 2009 vadeli ve fiyatı 70 $ olan kontrattan 1000 varil karşılığı satın almaktır. Bu türevin nominal değeri işlemin yapıldığı gün 70.000 $’dır. Kontratın vade sonuna kadar geri satılma hakkı olmadığı varsayımında nominal değer vade sonuna kadar değişmeyecektir. Vade sonunda petrolün piyasa fiyatının 50 $ olduğunu düşünelim. Bu durumda nominal değer 50.000 $’a düşecektir. Eğer kontrat petrol satın alma hakkı veriyorsa, vade sonunda türevin altındaki varlık olan petrol takasa konu edilerek kontrat sona erdirilecektir.

Yukarıdaki örnekte kontrat alıcısının bu işlemden 20.000 $ zarar ettiği kolayca anlaşılıyor. Fakat teorik olarak türev enstrumanlar iki taraflı sözleşmelerdir. Bir uzun, bir de kısa pozisyon alan taraf vardır. Yani yatırımcılardan biri Şubat 2009’da 70 $ fiyattan 1000 varil petrol almak istiyorum derken, karşı taraftaki yatırımcı Şubat 2009‘da 70 $ fiyat üzerinden 1000 varil petrol satmak istiyorum diyecektir. İdeal bir türev işlemin bilgili ve istekli iki yatırımcı taraf arasında gerçekleşmesi beklenir. Fakat 2000’li yıllardan sonra pazarın hızla büyümesi bu ideal yapıyı bozmuştur.

Taraflardan biri kontrat alıcısı rolüyle müşteri konumuna konurken diğeri “karşı taraf” denilen karanlık bir yapıya büründürülmüştür. Swapbank gibi hareket eden bir dizi finansal kuruluş (Lehman Brothers, Bear Stearns gibi) her türlü kontrat talebine olumlu yanıt vererek son derece geniş ürün katalogları hazırlamışlardır. Müşteri talebinin aynadaki yansımasını, bilgili ve istekli bir karşı taraf varmış gibi kontrata dönüştürerek yüksek bir komisyonla yatırımcılara pazarlamışlardır. Bugün bu kontratları satan şirketlerin bazılarının iflas etmiş bazılarının ise uçurumun kenarına gelmiş olması, türev ürünler pazarının patlamaya hazır bir bomba olduğunu sanırız anlatıyordur.

Binlerce çeşit türeve piyasa değeri belirlemek şu an için imkansız bir durum. Çünkü kontratların fiyatını belirleyen bağlı olduğu varlıklar birçok kontratta anlaşılamaz durumda. Yani kontratın fiyatını etkileyen bir varlık yok. Kontratlar tezgah üstü piyasalarda özel alıcı ve satıcılara gizli şekilde satıldığı için giz perdesini aralayıp yorum yapmak imkansız gibi görünüyor.

Böyle bir durumda türev enstrumanların değeri ve tehlikenin boyutu nasıl hesaplanabilir ki?..

Krizin neresindeyiz?

Piyasalardaki kararsızlık yatırımcıların karar vermesini zorlaştırıyor. Özellikle hisse senedi piyasalarındaki iyimser hava, acaba kriz bitti mi sorusunu akla getiriyor. Resmin ayrıntılarına bakarak yapılan yorumlar her zaman gerçeği yansıtmayabilir. Diğer ayrıntıları da gözden kaçırmamak gerekiyor.

Şimdi size resmin geri kalanından birkaç ayrıntı sunarak ne yöne gittiğimizin cevabını bulmaya çalışalım.

Özellikle ABD ve İngiltere’deki işsizlik rakamları 1929 seviyelerine yaklaşmış durumda. İşsizlik ekonominin en hayati göstergelerinden biri. Dünya ekonomisin %85’ini oluşturan G20 ülkelerindeki artış hızının yüksekliğine baktığımızda, gelecek dönemin daha berbat olacağının sinyallerini alabiliyoruz.

Global krizin mimarı ve ilk kurbanı olan global bankalardaki problem henüz giderilmiş değil. Sadece ABD’de harcanan 400 milyar $’la, sermayesi 40 milyar $ olan 10 adet banka kurulabilirdi. 10/1 kaldıraç oranıyla 4 trilyon $’lık yeni ve sağlıklı bir sistem yaratılabilirdi. Fakat bu yapılmadı ve bu zombi bankalar kurtarılmaya çalışıldı. Gelinen nokta ise başlangıçtan bir adım ileride değil. 3 ay önce bankalardaki toksikleri 2.2 trilyon $ olarak tahmin eden IMF, bu hafta rakamı 4 trilyon $ olarak düzeltti.

Yatırımcılar ve sıradan vatandaşların 50 trilyon $’ı bir anda yok oldu. Duran kredilerle birlikte tasarrufların geri kalanı da mevcut borçların ödenmesi için kullanılıyor. Kişisel tasarruflar da patlayan bir balon gibi sönerken fakirleşme büyümeye devam ediyor.

Kredi kartları patlamaya hazır bir bomba gibi sırada bekliyor. Artan işsizlik geri sayımı hızlandırıyor.

Dünya Bankası bu yıl dünya ekonomisinin %1.7 küçüleceğini öngörüyor. Bu 2. dünya savaşından bu yana en büyük rakam. OECD ise üye 30 ülkedeki küçülmenin %4.3 olmasını bekliyor. Dünya ticaret hacminin ise %13 daralacağını tahmin ediyor. Bu rakamlar 1929’un bile üzerinde.

2 katrilyon $’lık loş türev ürünler piyasası bir türlü aydınlanamıyor. Kredi tahakkuk swap’larından (CDS) sonra sıra faiz oranı swap’larına (interest rate) gelmiş görünüyor. Pazarın hiçbir oyuncusundan ses çıkmıyor. Tedirginlik hat safhada.

Sizce tüm bunlardan sonra krizin neresindeyiz?

İstatistikler yalan söylemez!

Ekonomik krizlerin tipik bir ortak yönü vardır. Politika yapıcılar ve önemli aktörlerin yarattığı enkaz, akıllı adamlar yani ekonomistlerin yol göstericiliğinde temizlenmiştir. Ta ki şu an yaşadığımız subprime krizine kadar.

Her yönüyle farklı olan bu kriz, başından beri, hiçbir ekonomistin mantık yürüteceği bir işleyişle hareket etmemiştir. Üniversitelerde öğretilen makro ve mikro iktisat kuramları çözüme değil soruna hizmet eder görünmüştür. Bu nedenle ekonomistler kurtarıcı olarak algılanmamış ve kahraman ilan edilmemişlerdir.

İstisna olarak sayılabilecek tek profesör N.Roubini’dir diyebiliriz. Meslektaşlarına göre; kredi tahakkuk oranları, konut fiyatı endeksleri gibi saçma(!) göstergeler kullanarak krizin izleyeceği rotayı baştan beri tam olarak belirleyebilmiştir. Kriz öncesinde felaket tellalı olarak anılsa da şimdilerde Bay Kader olarak ağzından çıkan her söz kutsalmış gibi dinlenmektedir.

Krizin başlangıcından bu yana, yaptıkları yorumlarla piyasalara yön veren birkaç analist daha sayılabilir. Bunların başında hiç şüphesiz Mike Mayo geliyor. Geçen ay Deutsche Bank’tan New York merkezli Calyon Securities’e geçen Mayo, ABD piyasaları açılmadan onbeş dakika önce ajanslara düşen yorumuyla Dow Jones endeksine sert bir şok yaşattı. Mayo’ya göre, ABD bankalarındaki batık kredilerin oranı 1930 seviyelerine yükselecek.

Oysa hazine sekreteri Geithner daha geçen hafta piyasalardan olumlu sinyaller alındığını söylememiş miydi? Peki, nasıl oluyor da, adının önünde ünvanı bile olmayan bir analist, Hazine sekreterinin sözlerini boşa çıkararak piyasaları bir anda terse çevirebiliyor?

Aslında cevap çok basit. Hisse senedi piyasalarının son haftalarda yaşattığı ralli ve spin’lerde başı dönmeyen herkesin rahatça görebileceği kadar basit: İşsizlik arttığı sürece finansal kurumların kredi batıkları da artacaktır. Bu da ekonominin ta kendisidir zaten.”

Tıpkı kralın görünmez giysileri hikayesindeki gibi. Herkesin görüp de söyleyemediği “Kral çıplak!” haykırışına halkın verdiği tepkinin benzeri ABD piyasaları tarafından verilmiştir. Bir analistin yorumuyla piyasa böyle sert bir düşüş yaşıyorsa, buradan tek sonuç çıkar: “Analistin bildiğini herkes biliyor.”

Böyle bir ortamda nasıl rasyonel davranılabilir ki? Hisse senedi piyasası oyuncuları, düzelmeden daha çok düşüş senaryoları ile besleniyorlar. Aksi takdirde basit bir yorumla piyasalar bu kadar kolay manipüle edilebilir miydi?

Bankaların batıklarının artacağı düşüncesine gelince, bunun tartışılır tarafı kalmamıştır ne yazık ki. Kriz patlak vermemiş olsaydı, bankacılar, 2 katrilyon $’lık türev ürünler pazarını işaret ederek, bütün yatırımlarımız sigortalı diyeceklerdi büyük bir gururla. Fakat sigortaların ve sigortacıların, sigortalananlardan daha önce batmış olması nedeniyle finansal sektörde büyük bir sessizlik hakim.

Giderek daha kaotik hale gelen bu ekonomik ortamda yapabileceğiniz en iyi şey kendi kendinizin analisti olmak. Unutulmamalı ki, en iyi analistler bile sadece bazen haklıdır.

Finansal krizde suçsuz var mı?

Global ekonomik krizin oluşum ve gelişim evreleri içinde, düşük faiz bol para politikası, gayrimenkul ve türev balonu, aşırı menkul kıymetleştirme ve finansal sektördeki ahlaki çöküşün ne kadar etkili olduğunu artık herkes öğrenmiş görünüyor.

G20 protestocuları ise Londra sokaklarında suçlu ilan ettikleri bankacıları eleştirmekle meşguller. Belki haksız sayılmazlar ama sonuna kadar haklı olmadıkları da bir gerçek.

Bugüne kadar herkesin en etkili silahıyla vurulduğu, daha önce benzeri görülmemiş bu global krizde Japonya, Almanya ve Çin’in hiç mi suçu yok sizce? Aşırı ihracat histerisiyle, zavallı İngiliz ve Amerikalı vatandaşları, sorumsuz ve bencilce kendi mallarını almak için kışkırtan Japonya, Almanya ve Çin masum mudur? Gösterişli ve rahat arabalar, ucuz tekstil ve tüketim mallarını hırsla pazarlayan bu ülkelerin krizde hiç mi suçu yok?

Karşı konulamayacak bunca ürüne sahip olmak için çekilen kredilerin krize etkisi hiç düşünüldü mü acaba?..

Tüm kredi piyasalarının donduğu son iki yıl içinde başta ABD ve İngiltere, onların peşi sıra daha birçok ülke, yerel harcamayı arttırarak girdikleri darboğazı açmaya çalışıyorlar. Peki Almanya, neden kendi ülkesindeki harcamayı teşvik edici politikalara karşı çıkıyor. Çin, neden bir milyarlık ülkede harcamayı arttırıcı bir yardım paketi oluşturmuyor. Japonya, o konforlu arabaları kendi vatandaşlarına satmak için neden bir paket hazırlamıyor?

Yanıtları her zaman olduğu gibi okuyucuya bırakıyoruz. Ama dünya bu üç ülke mallarını satın alarak, bu üç ülkeye hizmet etmeye devam ettiği sürece, düzelmenin hızlı olmayacağını hatırlatmadan geçmeyelim.

Faizler düştükçe harcama değil borç ödeme artıyor

Tüm dünyada uygulanan faiz düşürme politikaları istenen etkiyi vermekte başarılı olamıyor. Azalan global talep, dünya ticaretini durma noktasına getirmiş durumda.

Global ticaret ithal edenin malı, ihraç edenin parayı aldığı sistemin adı. Ticaret hacminin büyük kısmını Almanya, Japonya ve Çin ve alıcıları ABD ve İngiltere oluşturuyor. Ülkeler karşılıklı olarak talebi arttırmaya çalışsalar da işe yaramıyor. Neden peki?..

İngiltere ve ABD faiz oranlarını düşürdükçe, piyasalara giren para mevcut borçları ödemek için kullanılıyor. 2008’in son çeyreğinde İngiltere’de geri ödenen kredi tutarı, son 35 yılın en büyük rakamı. Bu durum pek sürpriz sayılmaz. Düşen ev fiyatlarının kırılganlığı arttırması sonucunda sakınılmaya çalışılan tahakkuk riski ve düşen faizler sonucunda azalan kredi geri ödemelerinden yararlanma isteği en önemli iki neden olarak öne çıkıyor.

Borçların ödenmesi iyi haber mi? Borç seviyesi ne kadar hızlı azaltılırsa müşteriler o kadar rahat bir pozisyona gelecek ve faizler yeniden yükselmeye başladığında, borçlanmak için kendilerini o kadar rahat ve istekli hissedecekler.

Fakat şu an bu dönemin çok gerisindeyiz. Düşen satışlar ve yükselen maliyetler sonucunda şirketler zarar etmeye devam ettikçe, daha fazla personel çıkarmanın yaşanacağı kaçınılmaz bir gerçek.

Düzelmenin ne kadar süre sonra başlayacağı tahmin edilemese de ne zaman başlayacağı artık biliniyor:

“Enflasyon arttığında, artan enflasyonu dizginlemek için faizler yükseldiğinde ve yardım paketlerinin bedeli için vergiler yükseltildiğinde!”

Zombi bank ve zombi bankacılık nedir?

Zombi bankacılık yeni bir terim değil. 90’lı yıllarda, gayrimenkul balonunun altında ezilerek teknik iflas durumuna düşen Japon bankacılık sistemini anlatan bir ifade olarak ilk kez kullanılmıştı. Bugün ise yeniden gündemde.

Basit bir örnekle Zombi bankayı daha yakından tanıyalım. Bir A bankasının aktiflerinin 100 lira, pasiflerinin 90 lira ve sermayesinin 10 lira olduğunu düşünelim. Bankanın varlıklarının 40 liralık bölümünü mortgage bazlı menkul kıymetler ve diğer toksik varlıklar oluştursun. Tıpkı bugün Citibank, UBS, RBS gibi büyük bankalarda olduğu türden. Banka bu aktifleri satmaya kalktığında, piyasa değerlerinin 10 liradan fazla etmediğini görür. İşte bu A bankası artık bir zombi banktır. Faaliyetlerine devam etse de, 10 liralık sermayesi 30 liralık varlık zararıyla, 3 katı oranında karşılıksız kalmıştır. Yani sermayesi sıfırın altına düşmüştür.

Daha önce mark to market muhasebe kuralı gereği, bu tür varlıklarının değerini düşürmek zorunda olan bankalar, yani 30 lira zarar yazanlar, artık bunu yapmak zorunda değiller. Yapılmak istenen şey, bankaların, bu ölü varlıkların değerlerini piyasa fiyatlarıyla değil, kendi yöntemleriyle belirlemeleri.

Bu gerçekten tehlikeli bir durum. Çünkü bankaların mark to market yöntemini terk ederek kendi yöntemlerini kullanmaları, her halükarda değersiz varlıkların değerliymiş gibi gösterilmesine neden olacak. Piyasada satılamayan menkul kıymetlerin mark to market yöntemine göre değerinin teorik olarak sıfır olması gerekiyor. Fakat bu menkul kıymetlerin altında yatan bazı kredilerin hala ödeniyor olması, bankalara buna göre değerleme şansı verecek. Başka bir deyişle, eğer bu varlıklar vadeye kadar elde tutulursa bir değerleri olacağı öngörülüyor. Bu inanç ilk bakışta doğru gibi algılansa da önemli bir noksanlık içeriyor. Bu krediler menkul kıymetleştirildikten sonra kaldıraçlı hale dönüştürüldüler. Yani 10 birimlik kredi üzerine 100 birimlik menkul kıymet ihracı yapıldı. Bu nedenle paket içindeki bazı krediler ödeniyor olsa da, kaldıracın etkisi nedeniyle vade sonu değerlerinin pek yüksek olmayacağı ortadadır.

Şimdi hikayeyi biraz daha basitleştirelim. Portakal satıcısısınız mesela. Fiyatlarınızı piyasaya göre değil de kendi kafanıza göre belirlediğinizi varsayarsak, yani bu modele göre çalıştığınızı düşünürsek, öncelikle herkesi sattığınız şeyin portakal olduğunu inandırmanız bekleniyor. Size inanıp portakal alanlardan ise, portakalın piyasa fiyatının 100 katı ücret almanız gerekiyor. İşte bu model böyle çalışacak.

Bugüne kadar yazılan 1 trilyon $ zarar da ilave edildiğinde, bu menkul kıymetlere yatırımcı ilgisini canlandırmanın pek mümkün olmadığı görülmektedir. Peki, hiç kimse bu varlıkları vadeye kadar elinde tutmak istemezken, neden tutulması için büyük bir çaba var?

Cevabını her zamanki gibi okuyucuya bırakıyoruz, fakat küçük bir ipucu vererek: Ördek için iyi olan kaz için de iyidir!

Zombi bankalar ve bankacılık hakkında ayrıntılı bilgiyi Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımda bulabilirsiniz...