30 Temmuz 2009 Perşembe

CFTC ne yapmak istiyor?

Dünyanın en büyük emtia türev işlemler borsası üst kurulu U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC), future işlemlerde manipülasyon olup olmadığını araştırma kararı almış. Gerçekten şaşırtıcı bir gelişme. Acaba bunun altında başka şeyler olmasın!

Son günlerde dev bankaların açıkladıkları iyimser kar rakamlarının neredeyse tamamını oluşturan emtia future işlem gelirleri, derinleşen finansal krize, piyasalar üzerine serptiği serin sularla biraz olsun dur demiş gözüküyor. Tam da böyle ılıman bir ortam yaratılmışken nereden çıktı bu CFTC araştırması?!

CFTC elbette ki derindeki sorunları araştırmayacak. Merak ettiği sadece petrol fiyatlarının geçen yıl neden yükseldiği. Çünkü bu artış kurulu endişelendirmiş. Aynı komisyonun petrol fiyatları 147 $’dan 35 $’a düşerken hiçbir endişe duymaması oldukça şaşırtıcı. ABD hükümetinin ve özellikle de PPT’nin bu düşüşü kışkırttığı yönlü işaretler bu kadar açıkken.

CFTC’nin sınırlı arza (finite supply) sahip emtialar üzerindeki işlemlerde, spekülasyonu önlemeye yönelik ne tür tedbirler alacağı gerçekten merak konusu. Kaldı ki alınan tedbirlerin uygulanması da pek kolay değil. Peki öyleyse, CFTC’nin asıl amacı ne? CFTC bu araştırma sonucunda nereye varmak istiyor?

Bundan beş on yıl önceye kadar dünya emtia bolluğu içinde yaşıyordu. Bunlardan en önemlisi petrol şüphesiz. Gelişen teknoloji, petrol üretimini hızlı bir şekilde mevcut talebin üzerine çıkarmıştı. Her ne kadar OPEC üretime sınırlamalar getirmek istese de, düzenlemelerdeki disiplinsizlik buna pek izin vermemiş, arzı daha da arttırmıştı.

2008 yılının ilk yarısında dünyanın petrol talebinin karşılanmasında ilk zorluklar görülmeye başlandı. Ölü doğan bir proje olan mısırdan ethanol elde etme fikri de bu tarihlerde başlayan mısır arzındaki yetersizlik nedeniyle sekteye uğradı. Öte yandan hayati öneme sahip pirinç, 2007 yılında getirilen ihraç kısıtlamalarıyla ulaşılamaz hale geldi…

Örnekler çoğaltılabilir. Sonuçta daralan arz emtia fiyatlarını yükseltmeye başlar. ABD, İngiltere ve Avrupa Birliği’nin güçlü ekonomileri, başlayan emtia kıtlığını, fiyatları manipüle ederek aşağıya çekmek için türev ürünler denilen bir hayalet yaratırlar. Bugün BIS rakamlarına göre 600 trilyon $ olan türev ürünler pazarı, tezgah üstü işlemlerle birlikte 2 katrilyon $ civarındadır. Başka bir ifadeyle dünya milli gelirinin 20 katından fazla.

Türev ürünler aslında büyük ekonomilerin tüm ekonomi kurallarına meydan okudukları bir mekanizmadır. Olası arz yetersizliklerinde, yükselen fiyatları aşağı çektikleri ve arz-talep yasasına karşı geldikleri bir mekanizma. Bu mekanizma bir süre başarıyla çalışsa da şu an başarısız olmuş görünüyor. Emtia fiyatları tekrar yükseliyor. Resesyonun tam ortasında olduğumuz şu dönemde emtia yetersizliğinden bahsetmek mümkün değil. Ama fiyatlar artıyor. Bu da enflasyona işaret.

Ekonomi tarihi enflasyonun başlamasının en önemli işareti olarak mal ve hizmet fiyatlarındaki artışı gösterir. Hükümetlerin ilk müdahalesi de fiyatları gelir doğal olarak. Aynı paralelde değerlendirildiğinde, CFTC’nin yapmaya çalıştığı şey kolayca anlaşılıyor. Sınırlı arza sahip emtia kontratlarının alım tarafında kendi gücünü arttırırken, piyasa aktörlerini etkisizleştirmek. Böylece aşırı spekülasyonu önleyip fiyatları istediği şekilde kontrol etmek.

Emtia piyasalarında bir daralma olduğu açık. En yeni tabiriyle “sınırlı arz (finite supply)”, bir arz krizini açıkça işaret ediyor. Eğer bir emtia bolluğu olsaydı, şüphesiz serbest piyasa, fiyatları arttıran spekülatörlere müdahale ederdi. Üretim artar, fiyatlar geriler ve spekülatörler elbiselerini bile kaybedebilirlerdi. Şu anda CFTC’nin yapmak istediği “suni serbest piyasa” yaratarak aynı sonuca ulaşmak. Yani spekülatörler fiyatları arttırırken, üreticilerin üretimi arttırması yerine, daha fazla türev kontrat üreterek fiyatları istenilen seviyelerde tutmak.

CFTC’nin iyi bildiği bir şey var: “Alıcılar, spekülatör değil de teslimat bekleyen alıcılar olduğu zaman oyun biter!”

CFTC oyunu bitirip emtia fiyatlarını belirleme gücünü eline geçirmek istiyor. Ama spekülatörleri bitirmek için değil. Sınırlı emtia arzını, sınırsız emtia kontratı arzına dönüştürmek için. Böylelikle Hazine destekli Goldman Sachs, JPMorgan ve Citibank tüm dünya emtia pazarını kolayca yönetebilecekler.

Sergio Leone’nin 1964 yılında çektiği Bir Avuç Dolar (Fistful of Dollars) filmini hatırlayanlar olacaktır. Clint Eastwood’un oynadığı baş karakterin adı filmde hiç geçmez. İşte bugünkü tablo da bunu anımsatıyor. “Bir avuç birkaç katrilyon dolar” ve baş karakterin duyulamayan adı.

9 Temmuz 2009 Perşembe

İsveç mevduat faizini sıfırın altına düşürdü



1668 yılında kurulan ve dünyanın en eski bankası olan İsveç Merkez Bankası Riksbank, 2 Temmuz’da finansal piyasaları şaşırtan sansasyonel bir karara imza attı. Riksbank mevduat faiz oranını -%0,25’e indirdi. Yanlış okumadınız, sıfırın altına düşürdü. Yani bir anlamda imkansızı gerçeğe dönüştürdü.

Bunun büyük Merkez Bankaları tarafından gerçekleştirilen ilk negatif faiz kararı olduğu söyleniyor. Birkaç hafta önce FED’in yatırılan paralar için faiz isteme çabalarını okumuştuk. Fakat ters faize cesaret edilebileceği kimsenin aklına gelmemişti. Bu durumun, belli başlı merkez bankalarının bundan sonraki para politikaları için zemin olacağı düşünülüyor.

Peki, FED ve diğerleri bu kararı destekleyip mevduat faizlerini negatife çekecek mi? Amerika’nın aşırı rezervleri göz önüne alındığında, uygulanacak negatif faiz, bankaların bu rezervlerle çok büyük tutarlarda varlık (hisse senedi, bono, emtia vs.) satın alımına gireceği fikrini en doğal senaryo olarak akla getirebilir. Ama reel ekonomideki para sirkülasyonunun artacağı konusunda yorum yapmak biraz zor.

Eksi faiz, ekonominin cevabını öteden beri vermekte zorlandığı bir durum. Ekonomistler bu noktada ikiye ayrılmış durumda. Bir kısmı, merkez bankalarının sıfırı taban olarak görmekten vazgeçmeleri gerektiğini savunurken, bir kısmı da tam tersini savunuyor.

Enflasyon oranının sıfır olduğu bir resesyonla karşı karşıya bulunduğumuz için sıfır faizin sınır olarak görülmesi gerektiği düşüncesi akla uygun geliyor. Örneğin borçlanma faiz oranlarının -%2 olduğunu düşünelim. Bu durumda borç alınan her 100 birim para, 100 birim olarak harcanırken, ertesi yıl 98 birim olarak geri ödenecek. Bu fırsatı değerlendirmek isteyenlerin sayısının artacağı, daha fazla borçlanılacağı ve talebin artacağı açıktır. Ama karşı tarafta yer alan kreditörlerin bu duruma sıcak bakacağı pek mümkün gözükmüyor. Çünkü kredi verdiği her 100 birim parayı 98 birim olarak geri almayı pek istemeyeceklerdir. Bu da kreditörleri faizin negatif olmadığı diğer piyasalara yönlendirecektir.

Kreditörlerin azalması kadar tehlikeli bir durum daha vardır. İnsanlar, bankalarda değer kaybeden paralarını derhal çekip harcamayı düşüneceklerdir mutlaka. Böylelikle piyasalar tekrar canlanacak, işler yoluna girecek diye hesaplanabilir. Ama bankalardan çekilen paralar arttıkça, bir süre sonra bankalar kredi verecek kaynağı bulamayacak ve sermaye yetersizliği içine girecektir. Bu nedenle negatif mevduat faizinin tehlikeli bir enstruman olduğu ortadadır.

İsveç’in bu zor kararı nasıl verdiğine gelince cevabı bulmak oldukça kolay. İsveç ekonomisi nerdeyse durmuş durumda. 2009 yılı küçülme beklentisi %5. Ücretler, ev ve tüketici fiyatlarında keskin düşüşlerin geleceği öngörülüyor. Bu nedenle ülkenin ekonomi rahipleri, deflasyonu durdurmak adına kadere teslim edilen bir politikanın altına imza attılar.

IKEA’yı bulan, trafiği soldan sağa çeviren İsveç’liler, paranın nasıl kullanılacağını da biliyordur elbet!

Bakalım İsveç’i ABD, İngiltere, Japonya ve diğerleri takip edecek mi?

8 Temmuz 2009 Çarşamba

Enflasyon neden bir türlü gelmiyor?



ABD ve İngiltere başta olmak üzeri tüm önde gelen ülke hükümetlerinin piyasalara enjekte ettiği aşırı likiditeye rağmen beklenen enflasyon neden bir türlü gelmiyor?

Bugünlerde herkesin kafasında bu soru var. Temel ekonomi kuramlarının öğrettiği “bir ekonomide para arzı arttıkça enflasyon da artar” paradigması çalışmamış görünüyor. Tüm temel ekonomi yasalarını terse çeviren global finansal kriz bir yasayı daha mı yıkıyor?

Çok değil sadece 2 yıl önce, herhangi bir ekonomiste, ABD ekonomisine 1 trilyon $ enjekte edilirse ne olur diye sorulsa, herhalde cevap hiper-enflasyon olur olacaktı. Peki, neden böyle olmadı?

Elbette ki, bir ekonomiye 1 trilyon $ pompalarsanız enflasyon riskini arttırırsınız. Ama gözden kaçırılmaması gereken bir husus var. O da enflasyonun başka bir anahtara bağlı olarak çalıştığı. Hangi anahtar mı?.. Paranın gittiği yer!

Evrensel sağduyuyla sabit olsa da, istatistikler, hükümetlerin para arzlarının %90’dan fazlasının bankaların bilançolarına saplanıp kaldığını gösteriyor. Para reel ekonomiye değil, quantitative easing (parasal gevşeme) gibi yöntemlerle bankalara transfer edildi. Kısacası para çarşının sokaklarına girip giyim, gıda ya da akaryakıt alımı için harcanmadı. Bu nedenle enflasyon da oluşmadı.

Benzer bir durumun 80’li yıllarda Japonya’da yaşandığını da belirtmek gerekiyor. Yoğun deflasyonla gerilen ekonomiyi enflasyon yaratarak düzlüğe çıkarmak isteyen Japon Merkez Bankası (BOJ) 400 milyar $’dan fazla parayı piyasaya sürmüştü. Ama nasıl olduysa tüm para kısa bir sürede bankaların kasalarına demir atmış ve istenilen enflasyon yaratılamamıştı. Sonrasında da Japonya’nın kayıp on yılı başlamıştı.

Bankaların bilançolarında ya da kasalarında duran bu paralar bankadan çıkıp tekrar sokaklara dağılamaz mı? Şu an üzerinde düşünülmesi gereken en kilit sorun bu gibi gözüküyor. Normalde para teorisi şu ana çevrimle çalışır: Bankalara yatırılan paralar, bankalar tarafından kişi ve kurumlara kredi olarak verilir. Daha sonra piyasada harcanarak reel ekonomiye giren bu likidite bir süre sonra fiyatları yükseltmeye başlayarak enflasyonun oluşmasına yardımcı olur. Fakat maalesef şu anda bu yönde bir işleyiş göremiyoruz.

Öyleyse akla hemen şu soru geliyor. Bankalarda bir şekilde parkeden bu para nasıl ve nerede kullanılıyor? Farklı ülkelerde farklı form ve mekanizmalarla hareket eden bu rezervlerin seyahatleri oldukça karmaşık şekiller alabiliyor. Fazla detaya girmeden genel bir karakteristik çizmek gerekirse, currency swap’lar yoluyla ülkeler arası para trafiği, önemli bir hacim oluşturuyor. Bu da bir ekonomideki belli bir para birimindeki para stoğunu azaltıcı etki yapıyor. Yani enflasyon yaratacak para hacminin azalması anlamına geliyor.

İşte tüm bu karmaşık işleyiş piyasalarda parlak bir düzelme sinyali anlamını taşıyan enflasyon fazına girmeye mani oluyor. Sanırız karşıt güçlerin dengelenmesi oldukça zaman alacak.

7 Temmuz 2009 Salı

CDS düzenlemeleri endişelendiriyor




Amerika’nın türev işlemlere düzenleme getireceği açıklamaları piyasalar tarafından olumlu karşılanmadı. Borsaların açılmasıyla gelen sert düşüşler bunu gösteriyor. Bu tepki neden peki?

Aslında kimsenin, türev işlemlerin tezgah üstü piyasalardan organize piyasalara taşınması için oluşturulmaya çalışılan takas sistemine bir itirazı yok. Fırtınanın sebebi başka. Buna geçmeden önce tarihi bir anekdot sunalım.

18. yüzyıl ortaları. Fransa ve İngiltere'nin dünya denizlerinde hakimiyeti ele geçirmek için verdikleri karşılıklı mücadelenin en gerilimli yılları. Bu kargaşanın ortasında, geçirdiği evrim sonucu bugün artık finansal mühendis olarak adlandırdığımız birkaç İngiliz spekülatörün aklına çok tuhaf bir fikir gelir. İngiliz kargo gemileri üzerine yazılan tüm sigorta poliçelerini satın almak… Spekülatörler, insanların kargolarını farklı ülkelere taşıyan gemilerin olası hasarlarını tazminen, kargo göndericileri emrine düzenlenen poliçeleri satın aldılar. Bu garip durumun nedenini kimse anlayamamıştı. Spekülatörlerin poliçeleri satın aldıktan sonra izledikleri yol şuydu. Spekülatörler, Fransa’daki partnerlerine bir mesaj göndererek İngiliz kargo gemisinin izleyeceği rota ve tarihleri veriyorlardı. Bu haberi alan Fransız ortaklar bilgiyi gecikmeden Fransız donanmasına iletiyordu. Sonucunda kargo gemisi Fransız donanması tarafından batırılıyor ve İngiliz spekülatörler poliçelerin bedellerini sigorta şirketlerinden tahsil ediyorlardı.

Sigorta poliçelerinin kumar aracı haline dönüştürüldüğünü gören İngiliz hükümeti o tarihlerde, Sigorta Edilebilir Menfaat Sözleşmesi (Insurable Interest Doctrine) denilen bir kanunu çıkarmakta geç kalmadı. Amaç spekülatörlerin sigorta poliçelerinden kar elde etmesinin önüne geçmekti.

21. yüzyılın başlarında, karmaşık ve düzenlemelerin dışında yer alan yapılarıyla Hedge Fon olarak adlandırılan bazı şirketler, finansal mühendis olarak nitelendirdikleri son derece zeki spekülatörleri aracılığıyla çok tuhaf bir işlem yapmaya başlarlar. Şirketlerin iflas riskine karşı yatırımcıları koruyan CDS denilen enstrumanlara milyonlarca dolar yatırırlar. Özellikle de mali sıkışıklık içinde olan şirketlerin CDS’lerine. Bu satın almaları gerçekleştirirken, aynı zamanda bu şirketlerin kreditörlerinin oy haklarını da satın alırlar. İflasla karşı karşıya kalmamak için mücadele veren bu şirketler yeni kredi almak isterler. Ama buna karar verecek kreditörlerin oy hakları tek bir hedge fonda tutulmaktadır. O hedge fon da bu isteğe red cevabı verir. Yeni kredi kullanamayan şirket iflas başvurusu yaparken, sigorta poliçeleri olan CDS’ler tahsil edilerek hedge fona büyük bir gelir elde edilir.

Global finansal sistemi çökme noktasına getiren Kredi Tahakkuk Swapları (CDS) bugün yaşanan tepkilerin odak noktasında yer alıyor. Çünkü büyük finansal kuruluşların karlarının önemli bir kısmını oluşturan CDS’lerin düzenleme altına altına alınması, öncelikle karların erimesine neden olacak. Hemen arkasından da şirketleri kaldıraç oranlarını düşürmeye zorlayacak.

CDS’ler 2 katrilyon $ olduğu söylenilen türev ürünler pazarının kalbi. Ev kredilerinden mortgage bazlı menkul kıymetlere, petrol kontratlarından altın kontratlarına, hazine bonolarından şirket bonolarına kadar yatırımcılara pazarlanan tüm enstrumanlardaki riskleri saklamanın en ucuz yolu CDS’ler. Basit tanımıyla kredinin sigortası. Bugün toksik haline gelen, bir yıl öncenin 3A ratingli menkul kıymetleri CDS’ler ile risksiz hale dönüştürülmüş ve yatırımcılara satılmıştı. CDS’ler ile hedge edilmeleri nedeniyle şirketlerin bilançolarında risksiz olarak duran varlıklar, ayrılması gereken karşılıkları sermayeye ekleyerek şirketlerin olası iflasının önüne geçiyor. Tüm finansal sistemin kalbi olan bu enstrumanların düzenleme altına alınması bu nedenle çok tehlikeli bir durum olarak algılanıyor.

Geçen yıl yaşanan oto yedek parça üreticisi Delphi Corp.’un iflası hikayesini bir kere daha anlatmakta fayda var. Şirketin ihraç ettiği bonoların toplam tutarı 2 milyar $’dı. Oysa iflas sonrasında ödenen CDS tutarı tam 20 milyar $’dı. Şirketin sigorta edilmesi gereken kredi tutarının tam 10 katı sigorta edilmişti. CDS piyasasındaki sistematik riskin hangi boyutlarda olabileceğini tahmin etmek gerçekten güç.

CDS’nin nasıl çalıştığını basit bir soruyla yeniden açıklayarak son noktayı koyalım. İnsan komşusunun evini sigortalatıp sonra da ateşe verir mi?

CDS'ler ile ilgili ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

6 Temmuz 2009 Pazartesi

Düzelme balonu sönüyor!



Global ekonomiyi yakından gözlemleyenler son günlerde aynı sonuca odaklanmış durumdalar: “Aldatıldık!..”

Aylardır ekonomi-politikaları yapıcıları, 2009’un ikinci yarısının “finansal krizin sonu” olacağını söyleyip duruyorlardı. Doğası gereği iyimser olan yatırımcılar da bunlara fazlasıyla inanmıştı. Fakat tüm dünyada tarihi seviyelerine çıkan işsizlik rakamları, aynı hızla gerileyen sanayi üretimi, 1930’lardakinin iki katı hızla eriyen global ticaret, düşen tüketici harcamaları ve likidite enjekteleri sonrası yaratılan tarihi bütçe açıkları, “köşedeki düzelme”nin 2009 yılının en büyük balonu olduğunu bir kere daha ortaya koydu.

Önemli hisse senedi yatırımcıları, “ayı piyasasının sonu” diyerek alım yönlü tavsiyelerde bulundukları hisse senetlerini, “fırtına öncesi sessizlik” olarak nitelendirdikleri şu günlerde satmak için sıraya geçmiş haldeler.

İyimser yatırımcılar, derin resesyonları güçlü iyileşmelerin takip ettiğini tarihsel verilerden çıkarmışlardı. Ama gözden kaçırdıkları bir realite vardı. Tarihin hiçbir krizinde bu denli büyük bir borçlanma düzeyi yoktu. Arka arkaya şişirilen balonlar keskin bir deflasyonla sönerken, toksik varlıkların sonu gelmez erimesi hiç hesaba katılmamıştı.

Son 10 yıl içinde, krizin dönüş yollarını iyi niyet taşlarıyla ören kredi balonunun nasıl yaratıldığını hala merak edenler varsa, 30-40 yıl öncesinin “geçmiş güzel günlerini” hatırlayan bir yakınlarına sorabilirler. Alacakları yanıt şu olacaktır: “Geçmiş güzel günlerde, krediyi ödeyemeyecek olana kredi verilmezdi.” İşte tüm hikaye budur. Sorumluluk ve sağduyu eksikliğiyle verilen krediler bugün düzelmenin önündeki en karanlık engel olarak durmaktadır.

Artan işsizliğe rağmen, düzelme yönlü sinyaller almak istiyorsak alınan bu kredileri bir şekilde ödemek zorundayız. Peki ya hiç kimse bu kredileri ödemezse? Birçoklarının kafasında bu tuhaf paradoksun olduğuna eminim. Cevap her zamanki gibi doğanın casino’sunda saklı: “Köpekleri herkes bilir ve saygı duyar: Çünkü onlar ısırır!”